1. 聰明的投資者將獲得什么
每個(gè)人都知道,在市場交易中,大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的,要么不理智,要么想用金錢來換取其中的樂趣,要么具有超常的天分。在任何情況下,他們都并非投資者。
本章將列出本書所要闡述的主要觀點(diǎn)。作為開始,我希望重點(diǎn)闡述一下關(guān)于個(gè)人和非專業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。
但是,首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者”的定義是什么？這里,它和“投機(jī)者” 的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析,確保本金的安全和滿意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的。”
這一定義也許和傳統(tǒng)的有點(diǎn)不同。這使得我們在“投資”的標(biāo)題下包含了對不支付股息的股票,甚至是拖欠的債券的購買,只要投資者確信它們的價(jià)值最終將高于它們的成本。在這種情況下,“滿意的回報(bào)”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。
但是,這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如,典型的投資者將注重本金的安全；他將及時(shí)購買證券,一般將長時(shí)間持有這些證券；他將注重年收入,而非價(jià)格的迅速變化。
但在這一點(diǎn)上,現(xiàn)在的投資者和以前的,比如說40年前的投資者是不同的?，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價(jià)格變化,至少應(yīng)注意避免價(jià)格反向劇烈波動時(shí)帶來的損失。因稅務(wù)及其他原因,投資者應(yīng)把重點(diǎn)放在長期本金價(jià)值的增長上,而非每年收入,但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤的快速積累（一個(gè)重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個(gè)月）。
本書中“理智”的意思是“有知識的理解能力”,而非“聰明”或“機(jī)靈”,或超常的預(yù)見力和洞察力。實(shí)際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點(diǎn)而非腦力上的。這一點(diǎn)對于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設(shè)想這個(gè)投資者是一個(gè)寡婦,靠留給她的錢為生──她首先必須避免嚴(yán)重的錯(cuò)誤或損失；她的第二目的就是不必努力,不必?zé)?不必經(jīng)常做決定。
但是現(xiàn)代擁有大筆財(cái)富的女性,如處在此位置,絕不會把金融事務(wù)完全效給別人。她要知道──至少在一般條件下──她的錢被用來做什么了,為什么如此做。她可能要參與投資政策的缺點(diǎn),追蹤投資結(jié)果,獨(dú)立地判斷別人給予她的忠告。對于所有這些防御型的投資者,理性投資主要是嚴(yán)格遵守一些合理的相當(dāng)簡單的原理。
現(xiàn)在我們再討論第二類投資者,被稱為進(jìn)攻型的或有進(jìn)取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)──在那種情況中,他們應(yīng)該被稱為投機(jī)者。他們的性格使得他們愿意花許多時(shí)間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人,特別是證券分析家,但最后作決定的是他們自己,決策之前進(jìn)行估計(jì)是根據(jù)自己的理解和判斷。有進(jìn)取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經(jīng)過自己研究的或根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)覺得不滿意的證券。
第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較
讓我們暫時(shí)回到1914年,當(dāng)時(shí)情況是有趣的和有啟發(fā)作用的,那時(shí),作者第一次來到華爾街。其時(shí)投資的概念剛剛形成,實(shí)際限于公司債券領(lǐng)域,而且大多數(shù)是鐵路債券。那時(shí)──就像現(xiàn)在一樣──優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此,但普通投資者或不投資,或小規(guī)模地實(shí)踐,且只限于幾種證券。
那個(gè)年代,在那些安逸的日子里,退休的商人或寡婦,謀求依賴比如10萬美元的資本金,投資于15～20種高質(zhì)量公司證券,每年的收入應(yīng)會在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈。
現(xiàn)在投資者的情況在兩個(gè)重要方面已有所不同。首先,一個(gè)人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入,別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過,文中顯示一個(gè)靠領(lǐng)取年金生活的人,要想活得舒適,在1914年需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個(gè)時(shí)期及1964年收入和購買能力的比較。因?yàn)閺?947年以來利率上升和1964年通過稅收減免,所以在1964年42.50萬美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬美元。
但是,現(xiàn)在一個(gè)有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分,他很可能被一些免稅的州及它們的分支機(jī)構(gòu)的債券所吸引,這些債券中非常高質(zhì)量的種類可能會有3.5％的收益率,而且會減免他的收入稅。這個(gè)利率開始對于他是比較高的,后來就下降了。
但是最大的改變還在于對普通股的態(tài)度,人們不再像50年前那樣對普通股持反對態(tài)度。對普通股的投資已經(jīng)成為一個(gè)好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率,低的為25％,高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個(gè)原因,其中一個(gè)原因是人們錯(cuò)以為會贏得比債券更高的收入。但如果因?yàn)槠胀ü娠L(fēng)險(xiǎn)高,便認(rèn)為其回報(bào)也高,那么這種高回報(bào)率就是靠不往的,在普通股上的冒險(xiǎn)就是不合理的,盡管普通股在有些情況下確實(shí)會偶爾帶來更高的回報(bào)。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮,出售持有6個(gè)月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強(qiáng)調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價(jià)帶來資本收益。當(dāng)然,這里真正的危險(xiǎn)還在于,過于注重資金的增值會導(dǎo)致投機(jī)的心理和操作,最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見,除非普通股得到滿意的稅前利潤,否則也就沒有稅收上的優(yōu)惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗(yàn),而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明,長線持有多種有代表性的普通股,會帶來比債券更高的利潤,周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時(shí)間周期,也會有巨大的損失,但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而,最不利的情況──股票購于1929年──股票的業(yè)績超過債券用了25年。
在過去許多年中,從普通股得到的出色結(jié)果是人們喜歡它們的有力證據(jù)。但是,在一定條件下,它可能是產(chǎn)生極強(qiáng)誤導(dǎo)的證據(jù)?？匆幌?941年至1960年的情況,在這個(gè)時(shí)期,普通股整體上以高于15%的復(fù)合年速率上漲。這個(gè)數(shù)據(jù)確定太好了,但不可能是真實(shí)的,至于將來則是令人擔(dān)心的。普通股在即將到來的幾年繼續(xù)保持這個(gè)上漲速度是不可想像的,因?yàn)楣嫒绱?那么每個(gè)人都能通過股票致富──就像幾乎每一個(gè)人認(rèn)為在1929年他能夠做的那樣。更嚴(yán)重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價(jià)格已過高。1941年以來,驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來不是好的結(jié)果而是好的結(jié)果。在以下討論中我們必須回到這個(gè)問題的兩面性解釋。
最近幾年,使防御型投資者轉(zhuǎn)向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素──經(jīng)驗(yàn)和害怕通貨膨脹。1964年的價(jià)格水平是1913年的3倍,這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭,繼而演變?yōu)?ldquo;冷戰(zhàn)”的全球緊張的新時(shí)期,價(jià)格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價(jià)格水平,但每個(gè)人都意識到,在過去50年,美元的購買力銳減。那些只持有美元──或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利,例如債券──的人,他們的實(shí)際財(cái)富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響,但整體上它們確實(shí)增加了投資者的本金價(jià)值和年收,幾乎抵消了美元購買力的下降。
如果我們面臨更嚴(yán)重的通貨膨脹──現(xiàn)在幾乎已是普通接受的假設(shè)──那么,以合理的價(jià)格購買的普通股就會再度提供比債券更強(qiáng)有力的保護(hù)。這一考慮為以下結(jié)論提供了極強(qiáng)的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場水平下,應(yīng)投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其他類型的資產(chǎn),例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動產(chǎn),它一結(jié)論就不那么吸引人了,因?yàn)檫@些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。
防御型投資轉(zhuǎn)向普通股與大學(xué)捐贈基金的歷史有關(guān)。開始,法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動產(chǎn)。在30年代,斯坦福大學(xué)向法院申請,要求把一部分資金投資于普通股,以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛,作為一個(gè)大學(xué)的理事聲明支持這項(xiàng)申請。1964年Vance,Sanders和Company發(fā)表的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告提揭示,65個(gè)主要大學(xué)56%的資金投資于普通股。
在任何情況下都應(yīng)投資一定比例的資金于普通股,這個(gè)建議是不可改變的。我在這本書接受這個(gè)建議,并僅建議投資者考慮這個(gè)比例在最低限為25%而最高限為75%以內(nèi)。但讀者必須充分認(rèn)識到,把資金投資于普通股會帶來嚴(yán)重的并發(fā)癥和危險(xiǎn)。這些不是普通股所固有的性質(zhì),而更多的是來自持有者面對股市時(shí)的態(tài)度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講,合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難,但是,實(shí)際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說,從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機(jī)似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語言和文學(xué),如果不是編造的,都分析了投資與投機(jī)方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個(gè)寫照的另一方面,在投資者的潛意識和性格里,多半存在著一種沖動,它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下,未意識到地去投機(jī)、去迅速且夠刺激地暴富。
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