讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認(rèn)為“足價(jià)”購(gòu)買證券有三個(gè)重要范疇：（1）外國(guó)債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級(jí)的普通股,當(dāng)然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價(jià)”,意指其價(jià)格接近債券或優(yōu)先股的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格,以普通股情況,它表現(xiàn)出來(lái)企業(yè)合理的商業(yè)價(jià)值。大量的防御型投資者不管價(jià)格如何而使這些范疇失?。贿M(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)時(shí)購(gòu)買它們,我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價(jià)值1/3的價(jià)格。
如果所有投資者在這些事情上接受本書(shū)的指導(dǎo)將會(huì)發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個(gè)問(wèn)題,我沒(méi)有什么要補(bǔ)充的。在投資等級(jí)上,優(yōu)先股將完全被公司所購(gòu)買,例如保險(xiǎn)公司,它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。
我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級(jí)普通股領(lǐng)域。如果大多數(shù)投資者持防御的策略,根本不買這些證券,這個(gè)領(lǐng)域可能的買者就受到嚴(yán)重的限制。更進(jìn)一步,如果進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)水平購(gòu)買它們,那么這些證券賣價(jià)將注定低于其真實(shí)的價(jià)值,除非它們被不理智的購(gòu)買。
這也許是嚴(yán)酷的,甚至是不太道德的,可作為事實(shí),我們僅僅承認(rèn)這個(gè)領(lǐng)域在過(guò)去35年的大部分時(shí)間里所發(fā)生的事情。大部分次級(jí)證券,波動(dòng)于中心略低于它們真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。時(shí)常它們達(dá)到甚至超過(guò)其價(jià)值,但這發(fā)生在牛市上,此時(shí),實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)告訴人們支付給普通股流行的價(jià)格。
所以,我只是建議進(jìn)攻型投資者要認(rèn)識(shí)到這個(gè)生活中的事實(shí),進(jìn)取性投資是靠次級(jí)證券過(guò)活的,它們接受市場(chǎng)中心價(jià)格水平,這種價(jià)格通常是指導(dǎo)他們購(gòu)買證券的價(jià)格。
但是,這里存在著似是而非的問(wèn)題,一般優(yōu)先的次級(jí)公司也許完全與一般的工業(yè)領(lǐng)頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩(wěn)定性,它也許就會(huì)創(chuàng)造出依靠增長(zhǎng)的可能性。因此,對(duì)許多讀者來(lái)說(shuō),它可以不合邏輯地形成對(duì)充滿“企業(yè)價(jià)值”的次級(jí)證券的所謂“非理性”購(gòu)買。我認(rèn)為最有力的邏輯是經(jīng)驗(yàn),歷史最終清楚地表明,投資者可以憑經(jīng)驗(yàn)預(yù)期滿意的結(jié)果。一般地說(shuō),作為次級(jí)普通股,私人所有者只購(gòu)買價(jià)格低于其價(jià)值的。價(jià)格低于其價(jià)值,這就是廉價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。
最后對(duì)普通的“外界”投資者說(shuō)幾句。能控制次級(jí)公司的人,或擁有部分控制力的人,按同樣的策略購(gòu)買股票完全是理所當(dāng)然的,有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣,地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內(nèi)部人和外部人的之間的差異變得更重要,而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個(gè)獨(dú)立公司的股票在一般價(jià)值上與控股集團(tuán)的股票一樣大,這是一流的或領(lǐng)頭公司的一個(gè)基本特征。次級(jí)公司分立股票的一般市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)上低于控股集團(tuán)的股票。因?yàn)樵谶@方面,股東與管理者的關(guān)系問(wèn)題以及內(nèi)部股東與外部股東之間的關(guān)系問(wèn)題,次級(jí)公司比起一流公司來(lái)變得更重要,爭(zhēng)論也更多。這方面內(nèi)容將構(gòu)成后面的章節(jié)。
在第5章末尾,本書(shū)介紹了造成在一流公司與次級(jí)公司之間不容變通的差異的困難,許多普通股在這個(gè)范圍內(nèi)可以完全呈現(xiàn)出中間價(jià)格行為。一個(gè)以相對(duì)它潛在的或評(píng)估的價(jià)值少有折扣的價(jià)格買入的證券,不是不合邏輯的,理論上它離一流公司僅有很小的距離,并且在不太遠(yuǎn)的將來(lái),它可以獲得無(wú)限制的等級(jí)。
因此,一流公司與次級(jí)公司證券之間的差異不需要分得太清晰,否則,質(zhì)量上一點(diǎn)小的差別就會(huì)在價(jià)格確定上帶來(lái)大的不同。據(jù)此,我認(rèn)可在普通股等級(jí)上持中間立場(chǎng),雖然我在投資者策略選擇上反對(duì)持中間立場(chǎng)。對(duì)于這種顯而易見(jiàn)的矛盾,我的理由如下：對(duì)于一類證券的不確定的觀點(diǎn)不會(huì)帶來(lái)大的損失,因?yàn)檫@種情況是例外的,并且在緊急關(guān)頭并無(wú)大量的交易。投資者對(duì)防御還是進(jìn)攻的策略選擇主要取決于自己。在進(jìn)行這種基本決策時(shí),錯(cuò)誤和折衷是不被允許的。
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