由于經(jīng)營(yíng)者天生會(huì)將再投資置于支付紅利之前,他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策,導(dǎo)致股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌?chǎng)價(jià)格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾,有時(shí)會(huì)使股東在年度股東大會(huì)上提出可憐的主張,但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。
概述
描述普通股投資的困難之一,是股利在決定股票價(jià)值和價(jià)格中扮演的角色。不久前,人們認(rèn)為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現(xiàn)金紅利,并要求它有足夠的數(shù)量,按期支付,持續(xù)增長(zhǎng)。投資者承認(rèn),收益不可能全部用來(lái)支付紅利,應(yīng)采用一個(gè)百分比的界限。的確,這首先是因?yàn)榈湫偷墓拘枰獙⑺囊徊糠掷麧?rùn)再投資,以供公司正常的發(fā)展；其次,百分之百的支付政策——作為極端例子——必然會(huì)動(dòng)搖股利。
一方面,投資者有按期獲得足夠數(shù)量紅利的愿望,另一方面,公司需要保留利潤(rùn)以發(fā)展事業(yè)和增強(qiáng)財(cái)力。在過(guò)去,兩方面要求通過(guò)折衷的方式來(lái)解決。大多數(shù)經(jīng)營(yíng)順利的公司被利潤(rùn)的60％～80％支付紅利。然而,由于經(jīng)營(yíng)者天生會(huì)將再投資置于支付紅利之前,他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策,導(dǎo)致股票股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌?chǎng)價(jià)格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾,有時(shí)會(huì)使股東在年度股東大會(huì)上提出可憐的主張,但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。
15年來(lái),利潤(rùn)中紅利的比重逐步下降。過(guò)去增長(zhǎng)的紀(jì)錄越好,未來(lái)發(fā)展的前景就越明亮,投機(jī)者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無(wú)疑的是,高利潤(rùn)的企業(yè),具有良好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),通過(guò)將收益再投資,給股東帶來(lái)的好處比將這些收益支付給他們更大。成長(zhǎng)的前景在口頭上愈來(lái)愈被強(qiáng)調(diào)的同時(shí),通過(guò)股票市場(chǎng),上述理論原則在實(shí)踐中被廣泛推行。在許多情況下,中意的股利率增長(zhǎng)——甚至減少股利率,似乎并不影響市場(chǎng)價(jià)格。
這類發(fā)展的一個(gè)驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960年它的普通股價(jià)格從1953年的5美元升到256美元,同期它的每股收益從43美分升到3.91美元,并且沒(méi)有支付任何紅利（1962年現(xiàn)金紅利支付了,但那一年收益降到了每股2.14美元,股價(jià)驚人地落到了49美元的低點(diǎn)）。
另一個(gè)突出的例子是蘇必略石油公司。1948年,這個(gè)公司每股收益35.26美元,支付紅利每股為3美元,股價(jià)賣到235美元。1953年紅利減到1美元,而股價(jià)高到660美元。1957年,它根本沒(méi)有支付紅利,股價(jià)競(jìng)達(dá)2000美元！當(dāng)1962年每股收益49.50美元、支付紅利7.50美元時(shí),這一不尋常的股票市價(jià)落到了795美元。
就成長(zhǎng)型公司的股利政策而論,投資意見(jiàn)很不成型。我們的兩個(gè)大型公司——美國(guó)電話電報(bào)公司和IBM公司——的情況反映了相互矛盾的觀點(diǎn)。電話電報(bào)公司關(guān)注于公司證券良好的成長(zhǎng)性,如事實(shí)表明1961年它的賣價(jià)是當(dāng)年收益的25倍。雖然如此,公司股利政策仍將投資者和投機(jī)者的想法放在第一位,其股票市價(jià)對(duì)于股利率增長(zhǎng)落空的謠傳有著較大的反應(yīng)。另一方面,IBM公司較少關(guān)心現(xiàn)金紅利的支付,1960年紅利僅相當(dāng)于當(dāng)年高點(diǎn)時(shí)股價(jià)的0.5％（在兩個(gè)事例中,股價(jià)都進(jìn)行了分割）。
市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的評(píng)價(jià)正形成以下原則：如果最初的重點(diǎn)不是放在成長(zhǎng)上,這種股票就被稱作“收入股”,最初市場(chǎng)價(jià)格決定了它的股利率長(zhǎng)期保留其重要性。在另一種情況下,明顯實(shí)行迅速成長(zhǎng)戰(zhàn)略的股票首先由期望的成長(zhǎng)率定價(jià),如在下一個(gè)10年,其現(xiàn)金股利率多少會(huì)被排除在計(jì)算之外。
上面的闡述可以適當(dāng)?shù)孛枋瞿壳暗膬A向,但它絕不是對(duì)所有普通股的唯一指導(dǎo),并且在大多數(shù)情況下都不是唯一的。實(shí)際上,許多公司處在成長(zhǎng)和非成長(zhǎng)型企業(yè)的中間狀態(tài)。在這樣的情況下,要認(rèn)定成長(zhǎng)性因素的重要性是困難的,并且市場(chǎng)的觀點(diǎn)每年都會(huì)改變。另外還存在著某些似是而非的東西,如要求企業(yè)為了更多地支付給股東現(xiàn)金紅利而放慢增長(zhǎng)速度。一般情況下,股東對(duì)繁榮的關(guān)心較少些,對(duì)在過(guò)去越繁榮的公司,提高股利率、增加紅利的期望值越大。
我們由此相信,股東應(yīng)該要求他們的管理者,要么支付正常的股利（常規(guī)為2/3）,要么保證低分配不降低股票的市場(chǎng)價(jià)格,比如有與自己收益相適應(yīng)的價(jià)格,而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認(rèn)的成長(zhǎng)型公司中能夠做到,但在許多其他情況下,低股利支付明顯是使股票平均市場(chǎng)價(jià)格低于價(jià)值的原因,這里股東完全有權(quán)發(fā)牢騷。
一種吝嗇的政策常常使公司的負(fù)擔(dān)加重,因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)地位相當(dāng)虛弱,它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費(fèi)）來(lái)償還債務(wù),彌補(bǔ)它們的流動(dòng)資本。發(fā)生這種情況時(shí),沒(méi)有多少股東能對(duì)它說(shuō)什么,除非是批評(píng)管理者失職,將公司陷入如此財(cái)務(wù)困境。然而,有時(shí)相對(duì)不繁榮的公司以宣布擴(kuò)展業(yè)務(wù)的理由壓抑了股利率。我感到,這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關(guān)方案前,管理者應(yīng)該作出完整的解釋和令人信服的說(shuō)明。就過(guò)去的紀(jì)錄而言,沒(méi)有理由相信,所有者會(huì)通過(guò)把他們的錢投在一個(gè)業(yè)績(jī)平平的企業(yè)擴(kuò)張中而得益。
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