在一個10年的周期中,股票盈利率超過債券的典型超額量可能達(dá)到所付價格的50％。這個數(shù)據(jù)足以提供一個非常實際的安全邊際——其在合適的條件下將會避免損失或使損失達(dá)到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際,那么在“完全正常的條件”下,獲得理想結(jié)果的可能性是很大的,這就是投資于代表性普通股的策略不需要對成功地計算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測的原因。如果以幾年中市場的平均價格購買,那么所支付的價格應(yīng)當(dāng)有一個適當(dāng)?shù)陌踩呺H來保證。投資者的風(fēng)險在于高出市場水平集中購買,或購買非代表性的普通股——它一般會帶來收益率下降的更大風(fēng)險。
正像我們所看到的,在1964年條件下,普通股投資的整個事實是：“在典型情況下”,收益率遠(yuǎn)比所支付價格的9％低得多。我們假設(shè),在大公司中,稍微集中于低增值的證券,一個防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票,即基于成本獲得6.25％的收益回報。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級債券利率的紅利收益率,即4.40％,并且他將考慮以稍微低于2％的費(fèi)用重新投資于企業(yè)。在這個基礎(chǔ)上,10年期間超出債券利率的股票收益率總計僅有約1/5。我們會發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個原因,我們感覺到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險,盡管這個風(fēng)險可能由各種證券獲利的可能性得到補(bǔ)償。的確,投資者除了遭受風(fēng)險外別無選擇。否則的話,隨著美元的逐步貶值,他可能因為僅僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險。不過,投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認(rèn)識到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。
然而,為高質(zhì)量的股票支付太高價格的風(fēng)險——當(dāng)確實有的話——不是證券購買者通常所面臨的主要風(fēng)險。幾年的觀察告訴我們,投資者的主要損失來自有利的商業(yè)條件下購買劣質(zhì)股。購買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力,并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中,債券和低等級優(yōu)先股能夠以接近票面價值的價格售予公眾,這是由于它們具有稍高的收入回報或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且,基于兩三年非正常的高利潤的實力,不知名公司的普通股可以按遠(yuǎn)高于有形投資的價格進(jìn)行浮動。
根據(jù)任何容許的期限,這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費(fèi)用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過幾年來檢驗,包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器,那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出,大多數(shù)良好的投資是以良好的價格得到的,而當(dāng)視界內(nèi)充滿烏云時——經(jīng)常在此之后不久就會出現(xiàn),注定要忍受令人煩惱的價格下降。投資者無法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了）,這是由于沒有一個真正的安全邊際使他擺脫困境。
投資于成長股的原理,有的與安全邊際的原理相對應(yīng),有的與其相反。成長股的購買者對預(yù)期收益率的依賴大于過去所示的平均值。他用這些期望替代過去的記錄以計算他的安全邊際。投資理論沒有解釋為什么精心地估計將來收益還不如僅僅記錄過去有更多的指導(dǎo)；事實上,證券分析正越來越多地對將來進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u價。成長股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際,假設(shè)對將來的計算是保守的,并且假設(shè)其顯示了一個與所支付的價格相聯(lián)系的滿意的邊際。
成長股方案的危險恰恰在這里。對于如此優(yōu)惠的證券,市場有估價的趨勢,此價格將不會受將來收益的保守型方案的保護(hù)（慎重投資的基本規(guī)則是,所有的估計,當(dāng)它們與過去的操作不同時,肯定是錯誤的,至少在有所保留的陳述方面是錯誤的）。安全邊際問題依賴于所支付的價格。如果在某一價格安全邊際大的話,那么在某一個更高的價格安全邊際就小,在某一個還高的價格,安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的,如果大多數(shù)成長股的平均市場水平太高,不能為購買者提供一個適合的安全邊際,那么就很難找到在這個范圍內(nèi)分散購買的簡單技術(shù)。特殊的預(yù)見和判斷將是需要的,以使得聰明的個人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場水平所固有的風(fēng)險。
當(dāng)我們將其應(yīng)用于低估了價值或議價的證券范圍時,安全邊際的思想就非常清楚。這里,我們定義出一種價格與另一種價格所指示的或評價的價值的順差,那就是安全邊際。承擔(dān)錯誤計算或比平均運(yùn)氣更壞的結(jié)果是合適的。議價證券的購買者往往將其注意力放在投資能力方面,以承受不利的進(jìn)展。在大多數(shù)情況下,他實際上不熱心于公司的前程。的確,如果公司前程確實不好,那么投資者寧可避開這些證券,而無論它們的價格多么低。但是,低估價值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對其而言,將來既不會明顯有前途也不會明顯無前途。如果這些證券通過議價而購買,那么即使收益率有一點下降,也不會阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。
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