持有成本理論的修正

　　現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的關(guān)系我們可以用持有成本的定價(jià)模型來(lái)解釋?zhuān)覀優(yōu)榇蠹医榻B一下這個(gè)模型，為了降低復(fù)雜性我們首先來(lái)建立以下假設(shè)：
　　
　　(1)無(wú)任何交易成本；
　　
　　(2)無(wú)任何交易策略限制；
　　
　　(3)市場(chǎng)為一強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)。
　　
　　但是，在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中，市場(chǎng)并不完美（market imperfection），常曾使得套利行為不能順利進(jìn)行，這些不完美體現(xiàn)在如下方面：
　　
　　(1)直接的交易成本（direct transaction cost）：
　　
　　(2)不相等的資金借貸成本（unequal borrowing and lending rates）；
　　
　　(3)賣(mài)空行為的限制(restrictions on short selling)；
　　
　　(4)商品儲(chǔ)存的限制(limitations to storage)等。
　　
　　1．直接的交易成本
　　
　　最常見(jiàn)的直接的交易成本為投機(jī)者從事套利行為時(shí)，所必須付出的交易手續(xù)孽及買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。以股票指數(shù)期貨的持有成本定價(jià)模型為例，如果我們以f表示交易建本（同樣的，f也以占現(xiàn)貨價(jià)格的百分比表示），則定價(jià)模型應(yīng)該修正為：
　　
　　so×(l+i-d) T/360×(l-f)≤Fo,丁≤So×(l+i-d) T/360×ci+D
　　
　　我們不難看出，此時(shí)存在一個(gè)叫無(wú)套利區(qū)間的區(qū)域( non- arbitrage bond)。
　　
　　§然理論上在此區(qū)間內(nèi)是可以進(jìn)行套利的，但是因?yàn)橛辛酥苯咏灰壮杀镜拇嬖冢?br /> 　　
　??；在這個(gè)區(qū)間內(nèi)的套利機(jī)會(huì)就沒(méi)有了。這就要掌握一定的交易技巧。
　　
　　2.不相等的資金借貸成本
　　
　　在前面的定價(jià)模型中，我們?cè)O(shè)定任何投資者的借入和貸出的成本是一致的。≥是，事實(shí)上的情況并不如此。資金借入和貸出上利息成本的差異，往往使得}IJ模型復(fù)雜化。假設(shè)投資者資金的借入利率為ib，而貸出利率為f．，ib>矗，則￡票指數(shù)期貨的持有成本定價(jià)模型應(yīng)該修正為：
　　
　　so×(l+ird) T/360×ci-D≤FO,r≤SO×(l+ib-d) T/360×ci+D
　　
　　3．賣(mài)空行為的限制
　　
　　現(xiàn)貨市場(chǎng)上對(duì)做空的行為往往有較多的限制。以股票市場(chǎng)的融券為例，當(dāng)噔者融券賣(mài)出股票時(shí)，除了要求不能在下跌市中做空外，券商往往還會(huì)要求滬賣(mài)出留置部分股票用所得資金來(lái)作擔(dān)保。因此，在賣(mài)空股票套利時(shí)，你不能將所有的股票賣(mài)出款用來(lái)投資生息。假設(shè)p為投資者可以自由處分的資比例（0卻≤1），則股票指數(shù)期貨的持有成本定價(jià)模型應(yīng)該修正為：
　　
　　p×島×（l+ird)T/3 60×(l-f)≤Fo,r≤So×(l+ib-d) T/360×（l+f
　　
　　4．商品儲(chǔ)存的限制
　　
　　商品儲(chǔ)存的限制往往會(huì)妨礙到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的進(jìn)行。如豆粕在江南雨季的候，儲(chǔ)存很容易變質(zhì)，而且，放置的時(shí)間越長(zhǎng)，其營(yíng)養(yǎng)成分就流失得越多至發(fā)生商品變質(zhì)。又如螺紋鋼，放置一年以后，氧化的比例很大，可能會(huì)其無(wú)法使用。
　　
　　這些都將使得FO,r無(wú)套利空間變得很大。對(duì)于這類(lèi)商品，套利的時(shí)候尤其要注意。當(dāng)然，對(duì)于像黃金這樣的商品，就不存在這類(lèi)問(wèn)題了。